一、有色金属行业：营收及利润快速增长

（一）总体情况

有色金属行业2021年半年报披露完毕，我们以申万行业为基础，对有色金属细分版 块财务情况进行分析。为了使得数据更具备参考价值以及可比性，在申万有色行业 分类的基础上，我们剔除了以下两类标的（1）ST和*ST公司（*ST利源、*ST中孚、 ST华钰、*ST荣华、*ST金泰、等10家上市公司）（2）划分在申万有色行业的非有 色行业覆盖上市公司（龙宇燃油、同享科技、沃尔核材等5家上市公司）。除此之外， 我们增加了电解铝行业标的天山铝业，该公司目前尚未被纳入申万有色指数。最终 我们选定118家有色上市公司作为本篇报告的分析样本，数据来源为Wind资讯。 有色金属行业上市公司2021年H1营收12889.83亿元，同比增长43.40%。2021H1归 母净利润508.27亿元，同比增长205.16%。

（二）子行业情况

从各子行业年度营收来看，稀土磁材行业2021年H1营业收入增速最高，同比增长 62.87%，锂钴镍行业2021年H1营收增速排列第二，同比增长56.21%，金属及非金 属材料行业2021年H1营业收入同比增长52.54%，铜行业2021年H1营业收入同比增 长49.02%，铝行业2021年H1营业收入同比增长48.54%，其他稀有小金属行业2021 年H1营业收入同比增长36.82%，铅锌行业2021年H1营业收入同比增长36.44%，贵 金属行业2021年H1营业收入同比下降9.30%。

从各子行业年度归母净利润来看，锂钴镍行业2021年H1归母净利润增速最高，同比 增长493.76%，铝行业2021年H1归母净利润增速位列第二，同比增长320.92%，其 他稀有小金属行业2021年H1归母净利润同比增长246.53%，铜行业2021年H1归母 净利润同比增长200.70%，金属及非金属材料行业2021年H1归母净利润同比增长 199.09%，稀土磁材行业2021年H1归母净利润同比增长185.49%，铅锌行业2021年 H1归母净利润同比增长184.74%，贵金属行业2021年H1归母净利润同比下降45.59%

从各子行业近年来ROE情况来看，铜行业ROE从2018年4.09%持续上升至2021年 H1的6.25%，铝行业ROE从2018年1.80%持续上升至2021年H1的6.76%，贵金属行 业ROE从2018年4.43%持续上升至2020年7.49%，但2021H1下降至1.54%，稀土磁 材行业ROE从2018年5.88%持续上升至2021年H1的7.98%，铅锌行业ROE波动幅度 较大，2017年至2021年H1的ROE分别为10.11%，-4.36%，4.09%，-0.36%，5.79%， 锂钴镍行业ROE波动幅度较大，2017年至2021年H1的ROE分别为13.99%，13.13%， -2.80%，3.83%，6.40，其他稀有小金属行业ROE有所波动，2017年至2021年H1的 ROE分别为2.85%，5.82%，5.84%，3.06%，4.77%，金属及非金属新材料行业ROE 波动较大，2017年至2021年H1的ROE分别为17.11%，21.08%，9.62%，7.39%， 7.46%。

二、工业金属：金融商品属性共振，金属价格普涨

（一）铜：供给紧缩，需求扩张，铜价高位运行

2021H1营收6253.91亿元，同比增长49.02%。 2021H1归母净利润145.71亿元，同 比增长200.70%。

2020年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度铜价受疫情及美元流动性紧缩等 因素影响，长江有色铜现货价一度跌至36570元/吨，此后随着欧美无限量化宽松政 策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在7月份以前持续上涨。7月份以 后，国内进入消费淡季且因疫情修复导致的铜价上涨基本计入价格，7月至11月国内 铜价基本维持区间震荡。11月以后随着美国大选和矿端生产和发运等因素刺激铜价 持续攀升至59150元/吨。2021年一季度，随着可再生能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计划预期，铜价持续冲高至70260 元/吨后有所回调。2021年二季度，铜价整体呈现区间震荡，主因基本面矛盾不突出， 呈现供需双强的局面，供给端来看，铜精矿TC上涨预示铜精矿供给边际宽松，而6月 份以来，电力相关行业铜消费环比持续回升，显示出淡季不淡特征，国内电解铜持 续去库，铜价维持高位震荡。

自2016年以来，国内进口铜精矿零单加工费持续走低，主因精矿供给紧缩和国内冶 炼产能扩张，冶炼厂加工利润有所缩窄，而2016年以来铜价运行区间逐步抬升，促 使拥有自产矿的企业毛利率有所提高，而国内大部分铜冶炼企业的矿石自给率不高， 导致铜矿及冶炼相关上市公司的毛利率出现下图中的变化。对于铜加工行业来说， 其毛利润基本为加工费，而加工费受到相关产品供需的影响，且波动幅度较小，因 此近五年铜加工行业毛利率基本处于5.5-6.5%之间。2021H1铜矿及冶炼行业毛利率 达到了7.35%，高于过去几年的水平，显示出铜价上涨对于公司毛利率的改善作用。

（二）铝：迎接利润高景气周期

铝行业2021H1营收2404.01亿元，同比增长48.54%。 2021H1归母净利润134.29亿 元，同比增长320.92%。

2020年铝价总体呈现先抑后扬的走势，总体运行逻辑与铜价基本相似，受益于国内 疫情的修复，国内铝价先于海外铝价修复，国内电解铝现货价格在2020年12月触及 17070元/吨的高位后有所回调。2021年以来，随着3月份国内逐步进入消费旺季，电 解铝和下游铝棒库存持续去化，对电解铝价格形成有力支撑，内蒙能耗双控政策等 也对价格起到了推波助澜的作用。二季度以来，电解铝持续去库，新增产能投产进 度不及预期，叠加能耗双控导致的广西贵州新疆等地电解铝企业减产，电解铝价格 继续攀升至21980元/吨的水平，创2006年以来的价格新高。

如果排除疫情期间的影响，2019年下半年以来电解铝行业利润存在逐步修复的过程，这一方方面因为国内氧化铝地区间供需不匹配，导致低成本地区新增产能持续扩张， 而高成本去复产产能持续被压制，且运行产能无法减产，最终导致国内氧化铝价格 持续受到压制，电解铝环节建成产能逐步达到4400-4500万吨的产能天花板，因此供 给弹性减弱。在国内有色金属行业碳中和的预期下，远期电解铝行业产能还存在下 降的可能性，因此导致价格出现大幅上涨，企业单吨利润大幅走高。从下图的电解 铝冶炼环节毛利率也可以看出自2019年以来，行业毛利率呈现上升过程，2021H1毛 利率达到16.26%，铝加工行业毛利率基本维持在12-14%之间，较为稳定。

（三）铅锌：供应增速不及预期，价格高位震荡

铅锌行业2021H1营收620.47亿元，同比增长36.44%。 2021H1归母净利润25.22亿 元，同比增长184.74%。

2020年锌价总体呈现先抑后扬的走势，总体运行逻辑与铜铝基本相似。2020年二季 度国内矿山亏损导致供应增速不及预期，随着国内消费的逐步回暖，锌价逐步回升。 四季度国内北方部分矿山陆续停产，矿端紧张再次加剧，价格持续上行。 受到矿山供应紧张等因素影响，国内锌精矿加工费自2020年开始有所下滑，导致冶 炼厂利润受到侵蚀，表现到行业毛利率方面，我们可以看到2020年存在矿和冶炼两 个环节的企业的毛利率有所下行。2021年一季度，随着锌价再次回到高位，行业毛 利率相对2020年有所提升。2021年二季度，国内锌冶炼厂产能受阻，在需求淡季背 景下，锌价持续在高位区间震荡。

三、贵金属：金价或再迎上行

贵金属行业2021H1营收780.48亿元，同比下降9.30%，2021H1归母净利润14.24亿 元，同比下降45.59%。2021H1贵金属行业ROE为1.54%，同比下降了1.81个百分点。

按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。 金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇 贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。 美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处 于顶部，下行压力加剧，尤其是疫情的影响加剧了投资者的担忧预期。

在疫情期间，经济活动的停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币 宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，随着 疫情结束，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强。在疫情逐 步好转的过程中，美国经济各项数据持续好转，但随着疫情的影响逐步消除，美国 经济内生的增长乏力将逐步显现，经济数据的边际走弱将再次推动金价上行。 总体来看，金价或再迎上行。目前投资者已经对金价上涨的利多因素形成了充分一 致预期，金价短期将以震荡为主，等待预期的消化。2021年金价上行的推动力或来以下两方面： 1.欧元区经济逐步好转的背景下，对美元指数形成压力；2.经济 活动复苏使得货币乘数放大，通胀预期或加快金价的上行。

四、稀有金属

（一）稀土磁材：需求拉动，稀土价格有望继续上行

稀土磁材行业2021H1营收480.66亿元，同比增长62.87%，2021H1归母净利润47.91 亿元，同比增长185.49%。2020年稀土磁材行业ROE为7.98%，同比上升了4.6个百 分点。

国内供给：随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不 断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部将2019年增加稀土开采 指标增加10%至13.2万吨/年，2020年进一步增加至14万吨，实现了稀土行业十三五 规划产量。从十三五规划的实现情况来看，稀土开采指标短期难有大增。

海外供给：1.美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，后续产能提升未 有明确规划；2.缅甸稀土矿产量进入了稳定期；3.澳大利亚莱纳斯产能已经满产。因 此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端或处于偏紧 的状态。

由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，近 几年钕铁硼对稀土的消费量也以5-10%的增速稳定增长；同时，海外稀土的需求仍处 于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。随 着海外经济的稳步复苏，叠加补库存的需求拉动下，稀土价格有望继续上涨，并维 持高位运行。

（二）锂钴镍

锂钴镍行业2021年H1营收1396.07亿元，同比增长56.21%，2021年H1归母净利润 71.59亿元，同比增长493.76%。2021年H1锂钴镍行业ROE为6.4%，同比上升了5.09 个百分点。

1.锂：新周期已来，价格有望持续上涨，把握国内稀缺资源

能源产业是国家发展的命脉，锂资源作为能源的存储介质，其重要性不言而喻。2020 年下半年以来，受益于新能源车产业链，特别是LFP需求释放，锂价已从底部区域， 持续上涨，全球锂行业供需边际改善明显，新周期已经悄然来临，为行业带来了短 期交易性和长期价值性的投资机会。锂价同时亦持续抬升，为保障锂资源供应，应 该把握全球龙头，四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来的机遇；另外，随 着欧美龙头车企新车型集中投放，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速 增长，具备产能和质量优势的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。

（1）锂价底部中枢不断抬升，全球动力电池与储能需求拉动，开启新一轮周期

据有色金属网，截至2021年9月6日电池级碳酸锂价上升168.82%至12.50万元/吨， 工业级碳酸锂价格上升179.07%至12万元/吨，氢氧化锂价格上升196.32%至12.08 万元/吨。2021上半年碳酸锂市场需求增加，价格持续上行；氢氧化锂价格攀升，下 游采购情绪积极。

（2）新能源环境驱动锂价上行，锂资源自给率需求不断提升

能源产业是国家发展的命脉，锂资源作为能源的存储介质，其重要性不言而喻，随 着锂资源在电池、润滑脂、玻璃陶瓷、医药、燃料及催化剂等领域的广泛应用，我国 对锂资源矿产的需求也在不断扩大。能源、新材料方面：2020年我国新能源汽车销 量为136.7万台，同比增长10.9%，在一系列促进汽车消费政策的推动下，我国新能 源汽车销量创历史新高。自去年下半年以来，新能源汽车产业发展已由国家政策驱 动转变为市场驱动，新能源汽车销量逐月环比增长，动力电池及锂电池 需求回暖， 带动碳酸锂需求明显增长。据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》 公开征求意见稿，到2025年新能源汽车销量占比需要提升至25%，预计未来五年新 能源汽车销量将持续高速增长，加上国内政策趋于稳定与个人消费需求释放，碳酸 锂价格可能仍处上行趋势。

展望2021年下半年和2022年动力电池装机量、新能源车销量，有望继续逐步摆脱疫 情带来的不利影响，继续增长。

2.钴：钴价继续上升，市场表现良好

据Wind，截至2021年9月6日长江钴价格上涨33.33%至37.20万元/吨，MB钴价（合 金级）上涨52.41%至24.05美元/磅，MB钴价（标准级）下跌52.41%至24.05美元/磅。 2021上半年钴市场下游询单增加，表现较好。

（三）其他稀有小金属

其他稀有小金属行业2021H1营收579.83亿元，同比增长36.82%，2021H1归母净利 润18.46亿元，同比增加246.53%。2021H1其他稀有小金属行业ROE为4.77%，同比 上升了3.36个百分点。

1.钼：海外需求复苏的拉动下，钼价有望稳步上行

据国际钼协数据，2010-2019年，全球钼需求的复合增长率为2.1%，其中中国需求 占比稳居第一，复合增长率4.3%，欧洲需求占比第二，复合增长率1.6%，美国需求 占比第三，复合增长率-2.3%。 受益中国产业结构稳步升级，国内不锈钢等特种钢材产量持续增长，在不考虑疫情 影响的情况下，我们预计20-21年全球钼需求仍将保持2%以上的增速。而考虑到疫 情影响，我们预计21年全球钼需求增速为3.35%，其中中国需求增长5%，欧美国家 需求增长3%。

我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，供给端将呈现趋于收缩的态势，尤其是 国内矿业的安全和环保要求持续提高，将加剧这一趋势；而中国产业升级过程中， 钼消费量有望继续稳步提升。

从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，海外进口量都会出 现快速增长的情况，19年4季度开始，中国钼精矿的进口量再次出现快速增长的迹象， 体现了国内钼需求比较旺盛，海外矿开始流入国内。

从库存角度来看，以行业龙头金钼股份为代表，库存水平持续下降，并处于历史低 位，代表行业目前处于供需紧平衡状态。我们认为，在国内终端需求稳步增长的基 础下，海外需求将逐步回暖，补库存将推动钼行业从紧平衡转向阶段性短缺，钼价 有望稳步上涨。

2.钨：海外需求或触底复苏，预计钨价中枢上移

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。 受疫情影响，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，已经跌至多数矿山 的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。 因此，钨矿供给端持续呈现偏紧的状态，但泛亚APT库存被洛阳钼业收购后，无形也 引发市场对于供给端抛售压力的担忧。前期企业减产叠加该部分库存，钨上游供给 仍有弹性。

2008年以来，钨制品月度出口量的中枢维持在2000吨，2017年底以来海外需求持续 下滑，19年年底钨制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底部区域（约1500吨/月）； 受疫情影响，出口量在20年三季度更是跌至了1000吨/月以下的水平。随着海外需求 的持续回暖，叠加补库存的表观需求增长，中期看钨价中枢或将上行。

五、金属及非金属新材料

金属及非金属新材料行业2021年H1营收374.30亿元，同比增长52.54%，2021年H1 归母净利润50.85亿元，同比增长199.09%。2020年金属及非金属材料行业ROE为 7.39%，同比下降了2.23个百分点。

六、风险提示

（一）全球货币收紧速度超预期；

（二）铜铝锌下游消费不及预期；

（三）矿山供应增速超预期；

（四）锂钴钛及小金属下游需求增速不及预期。