中金公司发布研报表示，2023年一季度，黑色金属价格先涨后跌，截至4月4日，铁矿、螺纹已基本回吐了今年以来涨幅，回到了年初的水平。热卷相比年初稍强、双焦则相对较弱。一季度黑色系预期与现实的分化开始有所收窄。春节前黑色系商品受益于宏观环境改善，延续了自去年11月以来的上涨趋，春节后黑色系虽经历短暂回调，但现实需求释放带动黑色系价格反弹。3月下半月以来，需求恢复的斜率超预期放缓，下游需求上行乏力，带动市场预期与价格再次转弱。
往前看，该行认为年内黑色系的走势仍在于预期差。虽说预期与现实有差是市场的常态，但自2021年下半年以来，预期与现实的分化似乎一直难以收敛，“强预期+弱现实”的说法几乎贯穿整个2022年。并且，由于预期和现实的差距长期存在，市场对中长期方向很难形成一致预期，因而对高频数据愈发依赖，市场预期受短期数据起伏的影响也被放大。
该行预计，随着原材料供应趋于宽松，黑色系的底部支撑也将有所松动。2022年因为废钢供应缺口，生铁产量下降幅度小于粗钢与下游需求，铁矿石与焦煤实际维持了紧平衡。去年压制废钢产出的两大因素，制造业疲软和疫情在今年都得到了改善，我们有理由相信今年废钢产出将较去年有比较明显的增长。另外，内矿生产自去年四季度开始的约束将逐步放松，国产铁精粉产能利用率将逐步恢复。该行预计供应端“突围”或将继续，国产矿和废钢供应提升将对进口矿形成替代。
中金公司的主要观点如下：
1Q23，供需恢复，但结构不同以往
2023年一季度，黑色金属价格先涨后跌，截至4月4日，铁矿、螺纹已基本回吐了今年以来涨幅，回到了年初的水平。热卷相比年初稍强、双焦则相对较弱。一季度黑色系预期与现实的分化开始有所收窄。春节前黑色系商品受益于宏观环境改善，延续了自去年11月以来的上涨趋，春节后黑色系虽经历短暂回调，但现实需求释放带动黑色系价格反弹。3月下半月以来，需求恢复的斜率超预期放缓，下游需求上行乏力，带动市场预期与价格再次转弱。
从基本面看，一季度黑色系供需均有所恢复，但结构不同以往。纵向看，钢铁产业链上生铁、粗钢与钢材的生产恢复节奏并不一致，生铁产量的增长（7.3% YoY，国家统计局1-2月数据，下同）快于粗钢（5.6% YoY）快于螺纹（-4.7%）。废钢的供应和消费仍然疲软，意味着粗钢产量的增长主要依赖铁水（铁矿石和焦煤），但铁钢比环比去年底有所回落。
横向看，下游需求领域恢复节奏有异，钢材品种产量分化。驱动1-2月需求增长的主要因素包括钢材出口、基建与制造业投资，但地产及地产链条上的工程机械等依然疲软。内需方面，若以粗钢产量与进出口量反推，考虑统计局对去年产量基数的调整、以及钢坯进口，我们测算今年1-2月钢材国内表观消费量同比增长约1.7%。粗钢资源的流向也发生了转变，这与需求结构的变化是互相印证的，对地产依赖较高的螺纹占粗钢产量的比重下滑至20%（2022年为23.4%），但与基建和制造业相关度较高的热卷、型钢、中厚板、工业线材等品种的比重却在上升。
向前看，关注需求预期差如何收敛
上半年旺季已半，但黑色系市场的预期和现实依然并未完全弥合，近来钢材表需、水泥终端需求等建筑类指标有转弱的迹象，出口强度也有所放缓，从与产业交流来看，市场的主要分歧主要在于后市需求的表现，但需求在旺季中端转弱，市场情绪已明显不如3月初乐观，预期也被迫做出调整。
往前看，我们认为年内黑色系的走势仍在于预期差。虽说预期与现实有差是市场的常态，但自2021年下半年以来，预期与现实的分化似乎一直难以收敛，“强预期+弱现实”的说法几乎贯穿整个2022年。并且，由于预期和现实的差距长期存在，市场对中长期方向很难形成一致预期，因而对高频数据愈发依赖，市场预期受短期数据起伏的影响也被放大。
过去几年疫情的不确定性固然是阻碍现实与预期弥合的主要外部因素，但黑色系产业本身的中长期趋势亦不容忽视。从宏观上看，随着经济结构变化，人均钢材消费或已进入“峰区”，钢材消费与经济增长相关性降低，许多过去习以为常的逻辑在当下或许并不再适用。宏观趋势的转变反映在微观上，就是钢材需求结构的变化，地产（螺纹）可能不再是主要的需求增量。我们认为这些是造成过去这段时间预期和现实不匹配的主要内在因素。但预期差不可能一直存在，预期和现实将趋于收敛。因此充分认识预期差才有可能较为准确地把握今年剩余的行情。这要求我们着眼于产业的中长期发展主线，而非过度纠结于短期数据层面的波动。
从宏观上看，长期需求的“穹顶”可能将限制短期周期向上的空间。
过去二十年，中国经济结构中占主导地位的地产、基建投资，以及出口为导向的制造业均有比较高的钢材消费强度，铁矿石的价格也与中国经济指标有着非常强的相关性。但随着城市化增速放缓，地产需求中枢或将逐步下滑，传统基建的新增量也逐步减少，我们预计中国的钢材消费需求已大概率进入了平台区。随着中国人均钢材消费的S型曲线的第二个拐点确立，钢材消费相对于GDP增长的弹性也将降低，这意味着以往市场通过GDP增长来自上而下推演钢材和铁矿石需求的逻辑可能将有一定偏差，钢材需求可能和经济增长不再亦步亦趋。
从微观上看，伴随着钢材需求进入峰区，钢材的消费结构可能将有比较明显的转变。
分行业来看，虽然权重近来大幅下降，但从存量上看地产可能仍是最大的钢材下游消费领域，尽管新开工面积在过去两年大幅下跌，但存量房建项目规模较大在短期内也将提供一定支撑。基建是近几年钢需最主要的增量来源，传统基建如铁路、公路建设需求增速或将逐步放缓，新能源相关建设需求则将会提升。需求结构的变化将体现在钢材不同品种产量的差异上，今年以来粗钢资源从螺纹钢往型钢、焊接钢管、镀锌管、工业线材等品种的倾斜，这与基建、市政、能源等项目建设的高景气度以及地产的弱势是互相印证的。因此，市场平时关注较多的高频钢材产量和表需与铁元素的真实需求可能会出现一些偏差。
另一方面，在需求“穹顶”之下，今年下游需求强度的持续性可能也存在一些预期差。
首先是建筑类需求依然面临着房建和基建的拉锯，持续性和高度可能都有一定约束。我们看到螺纹、水泥等建材前期的回升势头在最近出现了一些回落，可能是受到了房建项目疲软对需求的拖累。开年基建需求强势也有政策推动的因素，我们预计今年基建投资仍将保持一定韧性。但在今年兼顾稳增长与防风险的政策基调下，考虑到当前经济恢复的态势，大力刺激基建的紧迫性似乎也有所降低。
地产方面，当前地产端的需求仍主要依赖存量项目，去年以来拿地和新开工的大幅走弱对当前建筑类需求的强度形成了约束。虽然今年以来二手房、新房销售等指标陆续回暖，但对供给侧房企拿地、投资的传导仍然偏慢，我们预计新房销售的回暖若持续，将有利于房企现金流和投资的改善，但从销售转化成实物工作量可能尚需时日。与此同时，存量项目将逐步进入竣工环节，后期建筑类钢材的走势可能将取决于存量项目需求收缩与新项目增量释放的相对快慢。
制造业需求的压力可能在于外需。正如前文所述，今年开年外需的带动主要体现在钢材直接出口上而非间接出口，钢材出口好转可能更多是美欧钢材价格上涨所带来的价差套利、土耳其地震等短期因素导致，但海外经济所面临的下行风险将限制钢材出口的持续性。近来外需放缓的迹象较为明显，3月制造业PMI的新出口订单出现下滑，离港船舶数据触顶回落、沿海八省动力煤日耗也超季节性走缓。
供应端“突围”仍将继续
我们预计随着原材料供应趋于宽松，黑色系的底部支撑也将有所松动。2022年因为废钢供应缺口，生铁产量下降幅度小于粗钢与下游需求，铁矿石与焦煤实际维持了紧平衡。去年压制废钢产出的两大因素，制造业疲软和疫情在今年都得到了改善，我们有理由相信今年废钢产出将较去年有比较明显的增长。另外，内矿生产自去年四季度开始的约束将逐步放松，国产铁精粉产能利用率将逐步恢复。我们预计供应端“突围”或将继续，国产矿和废钢供应提升将对进口矿形成替代。
进口矿方面，在相对平稳地度过了一季度巴西雨季和澳大利亚热带气旋季后，可能打消了一些市场对今年主流矿山供应的担忧稳定性的担忧，但巴西北部矿区尚未走出雨季，后期可能仍存一定不确定性。在当前价格下，我们预计非主流矿供应将趋于增长，印度铁矿出口税取消也将利好出口。总体而言，考虑到废钢依然紧平衡以及主流矿山弹性依然偏低，铁元素整体供需可能难言大幅放松，但废钢与国产矿的供应增长将帮助缓解矿端的紧张。另外，若国内钢铁供应压力过大，产量压减依然是调节短期供需的重要手段。
