一、一流低位并购+矿山开发能力，龙头矿企全球布局
紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。
紫金矿业拥有全中国乃至全世界一流的低位并购能力，开发绿地矿山能力，低资本支出开矿的能力，有望跻身全球铜行业龙头公司。
我们认为，优秀的公司和团队长期可以有显著的 α 收益，更受益于全球疫情后复苏，铜价中枢持续上升，公司将由“项目建设年”，进入“利润释放期”，业绩有望持续提升。
公司是中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司，在中国 15 个省（区）和海外 13 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。
截至 2021 年底，公司铜资源量达 6,277 万吨，其中储量 2,033 万吨；黄金资源量达 2,373 吨，其中储量 792 吨；锌资源量达 961.8 万吨，其中储量 455.4 万吨。
公司正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。
二、2022 全年业绩表现亮眼，产量营收净利节节攀升
公司 2022 年业绩优异。产量上，2022 年矿产金产量为 56 吨，同比增加 17.89%，较 2019 年增加 37%；矿产铜产量为 86 万吨，同比增加 47.26%，较 2019 年增加 132%；矿产锌产量为 44 万吨，同比增加 1.38%，较 2019 年增加 7%。
自 2019 年以来，紫金矿业的铜、金等主要产品产量提升迅速。
财务数据方面，公司 2022 年实现营业收入约 2700 亿元，同比增长约 19.95%，较 2019 年增长约 100%；实现归母净利润约 200 亿元，同比增长约 27.61%，较 2019 年增长约 365%。自 2017 年以来，公司营业收入和归母净利润不断实现增长，发展稳定，长期表现良好。
三、铜金量价齐升持续扩张，两湖一矿进军新能源板块
铜：储量全球领先，成本优势显著
紫金矿业铜储量全球领先。近年来公司通过对海内外卡莫阿铜矿、佩吉铜金矿、巨龙铜矿等一系列高品位世界级铜矿的收购，铜资源储量位居全球铜企第七位，中国排名第一位。其中卡莫阿-卡库拉铜矿拥有资源储量超过 4369 万吨，位列全球第四大铜矿，投产后将成为全球品位最高的大型铜矿，全面开发后有望成为全球第二大铜矿。
产量方面，过去三年，公司铜产量大幅提升，铜产量从 37 万吨增至 86 万吨，进入全球上市铜企前 6 位。2022 年一批重大旗舰项目——卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等“三大世界级”铜矿超预期投产，进入产量释放期。
（1）卡莫阿-卡库拉铜矿：铜矿位于刚果（金）卢阿拉巴省。项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022 年 3 月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2024 年第四季度建成投产。当项目产能提升至矿石处理量 1,900 万吨/年，有望成为全球第二大产铜矿山，年产 80 多万吨铜。卡莫阿铜矿 2022 年计划矿产铜 29-34 万吨，实际产铜超 33 万吨，达到计划产量上限，2023 年计划产量为 43 万吨。
（2）丘卡卢-佩吉铜金矿：位于塞尔维亚博尔州，为超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。其中，上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。2022 年，计划矿产铜 10.3 万吨、金 5.3 吨。2022 年 12 月，丘卡卢-佩吉铜金矿已经提前完成了 2022 年全年生产任务。
（3）西藏巨龙铜矿：位于西藏拉萨，矿区存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破 2000 万吨。一期工程于 2021 年 12 月建成投产；拟分阶段实施二、三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。2022 年计划矿产铜 12.7 万吨，实现了 11.51 万吨的铜精矿产量，2023 年有望实现全面达产。
公司铜业务成本有望持续降低。在 2022 年投产的重大旗舰项目中，卡莫阿-卡库拉铜矿中心矿区铜矿品位高达 8%，同时期投产的佩吉铜金矿上带矿平均品位为 2.45%，首采的超高品位矿段品位将数倍于矿山平均品位，两大矿山铜品位均远远高于国内铜矿（如紫金山铜矿品位 0.43%）。我们认为紫金矿业铜矿综合成本将显著下行，盈利能力进一步提升。
2023 年看空美元指数，铜价有望缓慢上行。美联储紧缩预期预计于 2023 年 H1 结束，美元吸引力减弱，对应美元指数掉头向下。同时，中国经济复苏预期加强，对外资吸引力逐步增加，制造业、航空业、服务业等行业回暖，美元吸引力不再。
美元指数与铜价成负相关关系，22 年达到-90%。预计 2023 年迎来铜慢牛。
铜库存处于历史低位，给予铜价支撑。近十年来，铜三地合计库存量于 2018 年 3 月达到高峰，超过 90 万吨，于 2021 年 11 月跌至最低点 17.7 万吨左右。
从 2018 年起，总体上看铜库存呈下降趋势。截至 2023 年 1 月 13 日，铜三地总库存量为 21.96 万吨，低库存给予铜价支撑。
金：大力收购优质项目，黄金价格有望上涨
2022 年末，紫金矿业金资源量进位至全球上市金企第 9 位，过去三年，公司金产量大幅提升，矿产金从 41 吨增至 56 吨，进位至全球上市金企第 9 位。
公司 2022 年下半年以来，收购了萨瓦亚尔顿金矿、Rosebel 金矿和海域金矿等多个优质金矿项目，未来黄金业务有望持续增长。
（1）萨瓦亚尔顿金矿：
位于新疆克州乌恰县，为国内少有的百吨级未开发超大型金矿，黄金资源量 119.5 吨、平均品位 1.56 克/吨；其中，工业金金属量 60.07 吨、平均品位 2.59 克/吨，低品位金金属量 59.43 吨、平均品位 1.12 克/吨。
萨瓦亚尔顿金矿为浅变质中低温渗滤热液（类卡林）型金矿床，地处著名的“中亚金腰带”黄金成矿带上，成矿条件良好，已探明包括紫金吉尔吉斯左岸金矿在内的多个大型、超大型金矿。
矿区已发现 21 条矿化带，其中主矿体长达 3660 米，平均厚度 6.22 米，根据勘探情况推断，矿床深部及周边仍有找矿潜力。萨瓦亚尔顿金矿已获批 14 万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可望较短时间内启动建设，并为后期改扩建奠定基础。
公司技术团队预计，项目拟按照 8000 吨/天规划建设，建成后年处理矿石量将达到 264 万吨，建设期 2 年，生产期 25 年，达产后年产金约 2.76 吨。
矿山将先露采后地采，选冶方面将充分发挥紫金低品位难选冶资源综合回收利用技术优势，采用工艺简单、投资回报率高、环境友好的生物预氧化法。
（2）Rosebel 金矿项目：
2022 年 10 月 18 日，紫金矿业与加拿大多伦多上市公司 IAMGOLD Corporation（IMG）签署《股份收购协议》，紫金矿业通过境外全资子公司 Silver Source Group Limited 出资 3.6 亿美元，收购 IMG 持有的 Rosebel Gold Mines N.V.（RGM）95%的 A 类股份股权和 100%的 B 类股份股权。
RGM 拥有苏里南 Rosebel 金矿项目（包含 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区）。收购已经于 2023 年 2 月 1 日完成。
Rosebel 金矿项目位于南美洲苏里南北部 Brokopondo 地区和 Sipaliwini 地区，截至 2021 年底，Rosebel 金矿项目按 100%权益的总资源量为矿石量 1.96 亿吨，金金属量为 699.2 万盎司（约 217 吨），平均品位 1.11 克/吨，其中资源量超过 100 万盎司的有 4 个矿床。
储量包括 7 个矿床及低品位矿堆，金金属量为 382.9 万盎司（约 119 吨），平均品位 1.09 克/吨。
Rosebel 金矿项目资源储量大，区域成矿潜力大；项目为露天开采、使用传统氰化工艺的矿山，规划未来 12 年年均产金 8.6 吨；项目基础设施完备，后续无大规模的资本性支出。
作为南美最大的在产金矿之一，通过收购该项目，不仅可以增加黄金资源储量，迅速提高黄金产量，同时该项目在生产运营特别是采矿方面有改进提升空间，预期投资回报见效快。
Rosebel 金矿 2023 年 2-12 月计划产金 6.1 吨。公司将对该项目进行技改，规划建设规模为一千万吨/年，露天开采服务年限为 10 年，总投资预计 5.7 亿美元，达产年的年均产金 10.17 吨。
（3）山东海域金矿：2022 年 10 月，紫金矿业收购山东海域金矿 30%权益。2022 年 11 月 ，公司收购豫园股份持有的招金矿业 H 股股份。
目前收购已经完成，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业 20%股权，成为招金矿业的第二大股东。由于招金矿业拥有海域金矿 70%权益，紫金矿业合计持有的海域金矿权益增至 44%。
山东海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，依据 JORC 标准，海域金矿保有黄金资源量为 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨，其中储量为 212.21 吨，平均品位为 4.42 克/吨。
海域金矿项目为近年来中国境内发现的最大金矿，保有黄金资源规模大、品位高，矿体厚度大，可实现大规模开发，建成投产后年产黄金 15-20 吨，将成为国内最大的黄金矿山，矿山早期开采高品位矿体，达产后年产金可望超过 20 吨。通过本次收购，紫金矿业将新增黄金权益资源储量 168.7 吨，项目投产后新增权益产量 4.5-6 吨。
此外，该项目位于交通物流便利的胶东地区，地理位置优越，矿业发达，利于开发。多重因素叠加有望推动黄金价格上涨。
首先，美国 2 年期和 10 年期国债收益率倒挂。根据历史数据可知，美国 2 年期和 10 年期国债收益率倒挂往往意味着后续会发生经济衰退。而经济衰退时政府会通过储备黄金策略减少风险，使得黄金有较大上涨空间；
其次，通胀和加息放缓利使得金价有充足的上升空间。短期内通胀和加息将成为黄金投资的主线，从通胀的角度看，美国本次通胀属于结构性问题。
从加息的角度看，美联储在 22 年已经连续六次加息，给美国政府带来了较高的信用风险，使得美联储加息放缓具有较大的确定性；最后，货币需求高涨利好黄金上行。
“去美元化”浪潮已开启。
已有较多国家开抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。相较于其他资产配置，黄金的优势较为突出，目前全球央行对黄金有旺盛的需求。
锂：“两湖一矿”格局形成，进军新能源领域
近年来，公司先后顺利完成了阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湘源锂多金属矿等并购，打造“两湖一矿”格局，大力进军新能源领域，目前，紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂当量资源量超过 1000 万吨，远景规划年产能突破 15 万吨碳酸锂当量，均将进入全球前 10、国内前 3 的水平，为公司在锂行业的龙头地位打下坚实基础。
2022 年，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第 9 位。
（1）阿根廷 3Q 锂盐湖项目：地处著名的普纳高原“锂三角”南端，位于阿根廷最大的锂生产区卡塔马卡省西南地区。
3Q 项目为全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一，矿权面积 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖，资源量大、品位较高、杂质低，开发条件好，具有较好找矿前景和较大扩产潜力。估算结果显示目前该项目碳酸锂当量总资源量约 756.5 万吨，锂离子浓度边界品位 400mg/L。
3Q 项目一期工程设计每年生产 2 万吨电池级碳酸锂，公司预计将于 2023 年底建成投产，该项目具备扩产条件，运用蒸发技术，在未来，盐湖每年生产碳酸锂有可能达 40,000 吨至 60,000 吨。
3Q 项目进展迅速。2022 年 10 月，3Q 盐湖锂矿产出首批碳酸锂中试产品。2022 年 11 月，项目提前一个月开启正式晒卤。
（2）西藏拉果错盐湖锂矿：拉果错盐湖锂矿位于西藏阿里地区改则县，具有资源总量大、扩产空间广、资源禀赋优的优势，是国内最大的待开发锂盐湖床之一，资源量在国内排名前 5，全球排名前 20。
拉果错盐湖平均锂浓度 270 毫克/升，保有资源量折碳酸锂 214 万吨，且由于是湖水中含锂，其资源量即可视为储量，且镁锂比较低，仅有 3.32，资源质量较好；除锂外，还可对卤水中富含的硼、钾、石盐、镁盐、铷、铯等资源进行综合利用。
同时，项目周边水量充沛，地表水河流水质可满足工业用水和生活用水要求。
该项目一期产量拟调整为 2 万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产量拟提升到 5 万吨/年碳酸锂，有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一，项目预期比原方案有更好的经济效益。
2022 年 11 月 10 日，拉果错盐湖锂矿在与紫金矿冶设计研究院联合技术攻关下，开发出尚属国内首创的“钛系吸附+膜法耦合”盐湖提锂技术工艺，产出首批电池级单水氢氧化锂中试产品，并持续推进项目的半工业化试验，对区域盐湖提锂开发具有行业示范和借鉴意义。
拉果错盐湖的矿产资源可靠程度高，属于纯湖表卤水资源。液体卤水矿大致可分为湖表卤水和潜卤水两类。相比于赋存在地表下的水层介质中的潜卤水资源，前者的锂资源赋存在湖表卤水湖中，资源更容易测度，可靠性更高，采卤也更简单。
南美以及中国等大量盐湖都是潜卤水资源，像拉果错这类纯湖表卤水资源较为稀缺。
拉果错盐湖是硫酸盐型盐湖，与青海众多硫酸盐型盐湖类似，但其湖水中所含杂质较低，镁锂比仅 3.32，远低于青海各盐湖的水平，在全球盐湖中也属较低水平，这简化了提锂环节的镁锂分离工作，可以使用吸附法直接从湖水中提锂，这既可以降低成本水平，同时也是盐湖提锂中最为环保的一种技术。虽然该项目需要完善周边电力基建及交通，但有望成为国内产能最大的锂盐项目之一。
（3）道县湘源锂多金属矿：位于湖南省道县、江华、宁远三县交界区，距离道县县城东南方向约 45 公里，有水泥公路直通县城，并且洛湛铁路从县城西边通过，该矿交通十分便利。
该矿资源以铷为主，其次为锡矿，同时伴生有钨、锂、铯、银等，矿区分为云英岩-石英脉型锡钨矿床和云英岩体型铷锂多金属矿床两种类型。
随着近年来新能源锂金属需求的爆发增长以及该矿锡、钨资源近于枯竭，该矿床原伴生的锂金属将成为主要的开发矿种。
根据 2016 年湖南省道县湘源矿区锡铷多金属矿资源储量核实报告，道县湘源锂多金属矿资源量总计达到 29815 万吨矿石，氧化锂的品位达到 0.29%，即 87.4 万吨氧化锂，约合碳酸锂 216 万吨。
公司表示目前矿床控制程度不够，还需进行补充勘探，但项目资源量大且矿体未封闭，有较大的增储前景。
根据紫金矿业初步规划，基于该矿床矿体形态为单一巨厚的柱状体，接近地表，厚度大，矿石品位低，露天采矿剥采比小，故矿山拟采用大规模露天开采，目前计划按 1000 万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。
紫金矿业还与王明悦、罗拉琦签署《合作开发框架协议》，将未来项目开发分为矿山和冶炼两个部分，分别由矿业和冶炼两家公司负责运营，矿业公司将优先保障向冶炼公司提供原料，冶炼公司按市场公允价格采购，而紫金矿业单独享有冶炼公司 34%产成品的包销权。
矿山将率先重启 30 万 吨/年的采选系统。在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到 1500 万吨/年的可能性，矿山建设将根据证照办理情况进行分期建设。
在盈利能力层面上，矿山预期投资回报较好，该单位资源量估值约 1000 元/吨，在国际锂资源并购案例中处于中低价位，公司初步估算建设总投资为 37 亿元，其中建设投资为 35 亿元，基建期 2 年，生产期 18 年，按碳酸锂价格 10 万元/吨计算，有望在 5 年后实现投资回收。
收购龙净环保，整合集团清洁能源业务。
2022 年 5 月 9 日，紫金矿业出资收购龙净环保股份有限公司股份。交易完成后，公司通过直接持股和受托行使表决权方式合计拥有龙净环保 267,704,992 股股份的表决权，占龙净环保股东所持表决权总数的 25.04%，并结合公司治理安排等相关方式获得龙净环保的控制权。
龙净环保是中国环保产业的领军企业和国际知名的环境综合治理服务企业，创建于 1971 年，于 2000 年在沪市 A 股主板上市，50 余年专注于环保领域研发及应用，致力于提供生态环境综合治理系统解决方案，产品及服务广泛应用于电力、建材、冶金、化工等行业，并在上述工业领域积累大量工业客户以及丰富的建设、管理、运营经验，现位列“中国大气污染治理服务企业 20 强”首位、“中国环境企业 50 强”第 8 位。
龙净环保将整合紫金矿业所有的清洁能源相关的业务。收购龙净环保将会为紫金矿业带来良好的协同效应，两公司在长期可持续发展有较大的合作空间以及战略互补性。
龙净环保的除尘及脱硫烟气治理、工业废水及植被修复技术等领域与公司矿山、冶炼板块的环保治理业务可产生协同效应；现有带式输送、气力输送以及微雾抑尘等方面与公司合作前景广阔；龙净环保长期从事能源领域的技术攻关，拥有优秀的装备制造能力，可弥补公司在装备制造方面的技术不足。
未来，紫金矿业将推进龙净环保的“环保+新能源”战略转型，加速实现紫金矿业与龙净环保的产业协同。龙净环保将会帮助紫金矿业发展储能光伏项目，包括圭亚那光伏项目、西藏巨龙光伏项目等。龙净环保和紫金矿业有望协同发展，降低成本。
四、盈利预测与估值
公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列，我们预计公司主要项目能够顺利投产。根据公司公告相关规划，我们预测 2022、 2023 和 2025 年矿产铜为 86/95/117 万吨，矿产金为 56/72/90 吨，2023、2025 年碳酸锂产量分别为 0.3、12 万吨。
我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.77、0.99 和 1.11 元/股，随着公司多个铜、金和锂矿投产、达产运营，公司净利润将迎来快速增长期，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 20 倍 PE 估值，对应合理价值 19.80 元。
五、风险提示
项目建设进度不及预期。
