一、公司简介
陕西省唯一省属煤炭集团为陕西煤业化工集团有限责任公司（下简称陕煤集团或集团），陕西煤业股份有限公司（下简称陕西煤业或公司）是其旗下控股子公司，以煤炭生产销售为绝对主业。
公司煤炭的销量主要有两个主要来源，其一为渭北、彬黄和陕北三大基地的自产煤，其二为集团生产煤炭的买断销售，销售方式以地销为主，长协为辅。
陕西煤业持有上市公司65.12%股权，为绝对控股股东，其它股东持股比例均未超过5%。
陕煤集团2020年初公布了其“十四五”规划：
规划中的下一个五年，集团将继续坚持“以煤为基，能材并进，技融双驱，蜕变转型”的转型发展战略，争当全国工业经济高质量发展的排头兵，为更好服务国家能源安全战略、促进经济社会发展作出新贡献！展望“十四五”，陕煤集团要实现“16555”战略目标，即到2025年，以10万左右产业工人，6000亿元左右资产总额，完成不少于5000亿元营业收入，流通市值不低于5000亿元，实现500亿元利润。创新型企业建设取得明显成效，新产业培育实现实质性突破，建成区域国有资本投资公司标杆企业，为建设世界一流企业奠定基础。规划还首次研究提出了陕煤集团2035年远景目标——“五个一”工程，即到2035年，集团资产总额超过10000亿元，营业收入超过10000亿元，市值超过10000亿元，利润总额超过1000亿元，跻身世界一流企业行列。
陕煤集团旗下有三家上市公司，分别是陕西煤业、北元集团和建设机械，截止2022年8月7日，市值分别为1798亿元、240亿元、70亿元。2021年，陕煤集团全年实现营收3952亿元，利润372亿元。2021年，陕西煤业营收1523亿元，扣非净利润205亿元。照当前情况看，到2025年陕西煤业至少要实现40%以上的利润增长，才能实现集团的“十四五”规划。那么，有没有可能实现呢？我们来瞧一瞧。
二、净资产收益率(ROE)观察
分析一家公司，我习惯第一步看ROE。小于12%意味着达不到沪深300的水平，不如投资指数；波动过大意味着公司的周期性比较强，是否能看懂，有风险。
我们先看下主要煤炭企业近十年的ROE。
注： 晋控煤业就是原大同煤业，电投能源是原露天煤业。
以近10年的数据看，陕西煤业连续5年ROE超过20%，十年平均ROE靠前，且波动不大，这样的公司在上市公司屈指可数。
2021年年报的分析我单独写一期，这里就只做ROE观察。
三、陕西煤业的2015
我们上面看到近十年陕西煤业在2015年发生了唯一一次亏损。2015年发生了什么？
2014年1月1日，资源税开始从价计征，税率为6%，之前为按量计征，标准为3.2元/吨。在供需偏紧的情况下，成本上的增加可以转移给下游，但是在供应宽松的情况下，增加的成本只能自己消化。
2015年煤炭过剩到什么程度了？到了国家部委发文进行“供给侧”改革的地步。 2016年2月，国务院印发《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发[2016]7号），文件指出从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。
一直到2017 年，全国原煤产量为35.2 亿吨，同比增加 4.8%，实现2014 年来的首次恢复性增长。
2016年陕西煤业把韩城矿业、澄合矿业、白水矿业和部分铜川矿业下的煤矿转让给了集团，并从集团注入了彬长文家坡矿。在2016年脱离了亏损
剥离老矿区仅人员就减少2.8万人，节约的人工支出12亿元。
四、陕西煤业各煤矿分析
我们在上面看到陕西煤业亏损的矿业公司中前四个都是渭北矿区，属于老矿区，规模小，人员负担重，成本高。这个亏损还能理解，怎么彬长地区的矿业亏了？
我们先看下2014-2021年各个矿业公司的盈利情况：
陕西中能煤田有限公司2014-2021年合计盈利6.59亿元， 合计营收47.63亿元，8年合计净利率13.84%。陕西集华柴家沟矿业有限公司2014-2021年合计亏损0.27亿元， 合计营收21.32亿元，8年合计净利率-1.25%。
比例类数据算平均可能会产生误会，朋友们见谅。
这里需要插一点矿区的知识，公司的矿区分三大块，一个是陕北矿区（包含神府矿区和榆横矿区）；一个是彬黄矿区（包含彬长矿区和黄陵矿区）；一个是渭北矿区（先主要指铜川矿区，地理上还包含有澄合、浦白、韩城等三个矿区）。上表的前六个矿区属于神府矿区，其中榆林神华能源（青龙寺矿和郭家湾矿）属于神华控股，陕西煤业只能算是投资方，神府矿区除榆林神华能源外，盈利能力遥遥领先。第二梯队的是黄陵矿区（黄陵、建新、建庄）。彬长矿区从历年情况来看，盈利能力并不理想。中能煤田持有袁家滩矿，属于榆横矿区，盈利能力也堪忧。柴家沟矿业属于渭北矿区，十年累计盈利是负数，算是个包袱。
如果不整理数据，可能还真不知道彬长地区的煤矿赚钱能力也是一般般而已。
截止2022年，公司的合计权益产能为8348.84万吨，其中位于陕北矿区、黄陵矿区的优质产能为6261.84万吨，占比75%。这些优质矿在煤炭行情好的时候可能仅是扩大利润而已，在煤炭行情一般的时候，可能就是亏损与盈利的区别了。
五、陕西煤业的运输
上图的“规划中”的蒙西至华中运煤大通道，已经于2020年开始运行了。
不过做为“重载铁路”，直到2022年才发挥出它的“威力”。
从3200吨到10600吨，运输的效率翻了三倍。
铁路运力对于陕西煤业来说，是制约盈利能力的一个重要因素。陕煤集团在2016年的债券募集说明书中这样说到：
在煤炭运输方面，2015年公司煤炭销量为12,268.22万吨，其中，铁路运量为4,771.11万吨，占销售总运量的38.89%；公路运输 7,497.11万吨，占销售总运量的61.11%。目前，公司省内铁路运输主要依靠西延线、西平线、梅七线、陇海线；省外铁路运输主要依靠侯月线、陇海线、西合线、西康线。受地理位置所限，铁路运输一直是制约公司发展的重要瓶颈。西延线是省内北煤南运的唯一通道，但受运力所限，年运煤量不足500万吨。西平线是彬长矿区主要运输线路，但由于资金问题一直缓建，而陕北煤炭向东的唯一通道为神华集团的专用线（神朔线）。为解决煤炭外销的运输瓶颈问题，陕西省以资源换运量的方式与神华集团达成相关协议，神华集团将利用自有铁路每年为陕煤化集团提供1,500-2,000万吨的运力。另一方面，公司按照控股建设矿区铁路专用线、参股建设重要国铁干线的思路，积极投资相关铁路建设。目前，公司现有全资和控股铁路线4859公里，正在建设的参股铁路线 2,019.6公里，在一定程度上提高了运输保障能力。另外正在筹建的蒙西至华中铁路煤运通道预计将于2017年投运，该通道设计运输能力2亿吨，建成后将有效缓解公司煤炭运输压力。
公司在招股说明书中说到：
煤矿与铁路装车点的距离以及周边相关铁路干线的货物运输能力对于煤炭企业至关重要。通常情况下，通过铁路外运的煤炭销售净价（扣除铁路运输费用）比地销价格要高约100-200 元/吨。
如果我们从大同到岳阳呢？第一步是走大秦线到秦皇岛，这一段的运费是104元/吨（约0.16元/吨公里）；到港后港口价一般会比坑口价加运费贵一点，因为有贸易商的利润、铁路及港口的各项杂费等，估算70元/吨；然后由秦皇岛到上海，这一段的运费是30元/吨；然后由上海到岳阳，这一段的运费为45元/吨，以上合计249元/吨，高于走浩吉铁路到岳阳的价格。
如果我们是到江西的话，可能走浩吉铁路的运费反而贵了。
说完铁路，我们再来提一嘴频传烂尾的“神渭管道”。
在公司的招股说明书中，对神渭管道是这样介绍的：
陕西省委、省政府拟充分利用渭北区域丰富的水源条件，“十二五”期间在渭北建设大型精细化工产业园，规划完成时整个园区需要原料煤约 1,600 万吨/年，建设项目所需原料煤拟采用神府矿区优质的气化用煤。本项目建成投产后每年可输送精煤1,000 万吨，从而以高效环保的方式解决神府矿区优质气化用煤运输问题，有效疏通神府矿区新增煤炭产能外运的瓶颈。
本项目管道输送的规模为 10.00Mt/a，根据终端用户的不同，分别分配给包括蒲城（3.00Mt/a）、渭化（1.80Mt/a）、陕化（1.20Mt/a）三个煤化工企业和蒲城终端脱水厂。蒲城、渭化和陕化三个化工企业直接接受管输煤浆，二次制浆由煤化工企业自行考虑。分配到蒲城终端脱水厂的管输煤浆，脱水后作为动力煤，由神渭管道运输公司就地销往蒲城煤化工或附近电厂作为燃料煤。
“陕煤集团”2021年3月3日文章《陕化公司煤浆提浓创历史最好水平》中提到：
进入2021年，陕化公司围绕生产装置水煤浆提浓，多措并举，突出解决生产瓶颈问题，不断优化运行指标，使水煤浆浓度提升到了62.8%以上，创下水煤浆提浓历史最好水平，为合成氨系统系统高效稳定长周期运行创造了条件。
生产装置煤浆浓度从2020年的62.0%提升到了62.8%，截至2021年2月初，水煤浆浓度持续稳定在62.8%以上的新水平。伴随煤浆提浓，气化炉煤浆反应效率明显提高，产气量随之提升，合成氨日产连创新高，为确保生产系统全年高效稳产奠定了基础。
“中国煤炭科工集团”2022年7月6日文章《中国煤科·煤科洁能神渭管道输煤项目实现首批高浓度水煤浆产品直供用户》中提到，神渭管道华县站已经成功制备出浓度65.8%的水煤浆产品了。并着重强调“世界首创”。可见原设计输送的浓度53%的水煤浆已经不能满足客户的需要了。
“陕西神渭管运公司”2022年6月28日有一篇文章《神渭管运公司总体试生产方案顺利通过专家评审》，从文章来看，该管道系统已转入试生产方案了。
“陕西神渭管运公司”2022年7月12日有一篇文章《直面问题谋发展 头脑风暴出实招 神渭管运公司召开管道输煤系统长周期安全稳定运行座谈会》，从文章来看，该系统离稳定运行似乎还有很长距离。
集团的煤化工业务现在主要由陕西化工集团有限公司负责，下属公司包括陕西渭河煤化工集团有限责任公司、陕西煤业化工集团神木煤化工产业有限公司、蒲城清洁能源化工有限责任公司、陕西陕化煤化工集团有限公司等诸多煤化工企业。
本就是利润薄的企业，如神渭管道能提供高浓度水煤浆，我想对于交易双方都是很有意义的一件事情。
神渭管道设计时有600万吨是给煤化工企业的，400万吨在通过压滤或离心机脱水后制成“清洁煤炭”产品，由神渭管运公司下陕西煤业清洁煤炭销售有限公司对外销售，从”陕西神渭管运公司”介绍的情况来看，这部分煤炭销售情况很好。
铁路运力不足，神渭管道暂时发力不上。这样的情况就会造成一个问题：公司的长协比例上不去。当前长协价格虽然是低于市场价，但未来也会可能出现长协价格高于市场价的情况。对于拥有优质煤炭资源的陕西煤业来说，有大比例的“托底限顶”的长协合同，是利大于弊的。
六、陕煤集团家底
不得不说陕西煤业有个好娘家，对于上市公司各方面都是鼎力支持。今天我们来给娘家盘个点，看看家里还有啥好宝贝。
截止2022年，沙梁、安山、山阳三个矿已经投产了，尔林兔煤矿和小壕兔煤矿暂未到采矿权阶段。
“陕西煤业”2022年7月19日有一篇文章《陕煤陕北矿业：重装出发续写高质量发展新答卷》，文章中提到：“榆神三期小壕兔一号煤矿项目、榆神四期小壕兔三号煤矿项目已列入省级规划初稿”。
另外，有媒体报到，尔林兔矿和小壕兔三号矿已经开始通过可研评审了。 根据小保当煤矿的情况看，光矿井建设需要4-5年的时间，当前采矿权都没有，投产时间未知。
七、 集团转让两矿业公司的估值
陕西煤业7月发布公告称要把“陕西彬长矿业集团有限公司”和“陕西煤业化工集团神南矿业有限公司 ”转让给陕西煤业，什么价位是合适的呢？
首先我们看神南矿业，神南矿业的主要资产是小壕兔矿井，暂时只有探矿权，没有煤矿采矿权，这类资产我认为增值空间不大。在陕西煤业上市时集团注入了小保当煤矿，我们看看当时 的情况。
可见，当时探矿权的增值并不大，对净资产评估增值不高。我认为这次收购集团的神南矿业公司会接近于账面净资产价值。
我们看到右下角是曹家滩矿，这正是我们集团的，盈利能力我们上面第六部分已经说过了，非常厉害。小壕兔一号矿的右边是小保当矿。小保当矿近几年的盈利能力和其他神府矿区的一比，掉队了，公司解释是因为才开挖，煤质不是很好，这个我正在资料收集整理中，后续再分享与大家。
接下来，我们分析一下彬长矿业集团该怎么估值。
方案一、按陕西煤业PE估，2021年彬长矿业集团盈利1.9亿，算10PE，估值19亿元，企业2021年年末净资产114亿，这估不下去；
方案二、按陕西煤业PB估，2PB约为228亿，但是一年净利润才1.9亿，哪怕就按2018-2021四年平均，盈利也才4.1亿，怎么算都划不来；
方案三、按权益产能估，假设当前市值为合理市值，企业估值为1200/8348*1858=267亿（正式的资产评估应该不包括这个方法）。
综上考虑，个人认为彬长矿业集团的合理估值应该在150亿左右。
彬长矿业集团在2022年7月发生了两次工商变更，集团的持股比例已接近控股，看来这笔交易快了。
八、陕西煤业的估值
我想我们前面部分的内容应该可以总结成以下几点了：ROE长期较高；煤矿储量大；主要产能分布在高利润煤矿；铁路运力不足，在提升中；集团当前产能和储备产能主要在优质的陕北矿区，未来注入上市公司后有很大的盈利空间。
其他如煤矿自动化程度、人员绩效、投资水平、财务稳健程度、供求关系等分析放到下一季。
我们采用席勒估值法，合理买点为企业合理估值的70%，唐朝先生根据神渭管道的情况给利润打了八折，伙计们也可以根据自己的理解考虑折扣的问题。我这里2022年的归母净利润就取的2021年的值了，略有保守。
陕西煤业的理想买点=94.45*25*0.7=1653亿
陕西煤业的一年内卖点=94.45*25*1.5=3542亿
还记得我们前面说的2015年吗？2015年前后的陕西煤业资产很不一样，你也可以认为2016年以后的陕西煤业才是真正的陕西煤业
陕西煤业的理想买点=132.86*25*0.7=2352亿
陕西煤业的一年内卖点=132.86*25*1.5=4982亿
这样一看，现在市值离理想买点的距离都很遥远
顺便多句嘴，如果从近10年利润来看，整个头部煤炭企业中只有两家值得一看。
我还琢磨了另一种估值方法，就是用十年平均吨毛利乘以产能。
按照我的验证，2017年开始，吨毛利乘以自有产量基本等于营业利润减去投资收益。
假如十年平均吨毛利140元/吨是可取的，产能取2021年的13588万吨，那么企业的营业利润=140*13588=190.23亿，所得税率取20%，净利润=190.23*0.80=152.18亿，少数权益取35%，归母净利润=152.18*0.65=98.92亿。
陕西煤业的理想买点=98.92*25*0.7=1731亿
陕西煤业的一年内卖点=98.92*25*1.5=3710亿
这个算法把投资收益算作是安全边际了。
所以，即便坑口价回到400元/吨，陕西煤业仍旧是一家好公司。
