★原料端
疫情后周期，全球铜矿供给持续恢复，新增释放与存量修复，2022-2023年铜矿供给料高速增长。1H22扰动偏多，下调今年产量增长至65万金属吨，下半年供给恢复料将加速。“双期”叠加效应之下，2023年铜矿边际增长或超过100万金属吨。冷料供给也处于恢复周期，原料供需转宽松，加工费将继续上移。
★冶炼端
加工费重心回升，硫酸阶段高位，盈利驱动持续增强，客观扰动逐步减弱，精炼铜产量增长节奏将渐渐加快，2H22-1H23全球精铜供给增长压力将逐步体现。上半年增产不及预期，下调今年产量预估至50万金属吨。明年产量增长将强劲恢复，边际增量将达到阶段峰值，我们认为能源危机对冶炼影响整体可控。
★需求端
需求增长放缓在所难免，市场对衰退担忧有增无减。国内需求下半年料边际改善，但空间预计较为有限。海外需求下半年将逐步降速，明年存在负增长压力。上半年需求增长不及预期，国内需求受到疫情阶段扰动，下调全年需求增长预估至43万金属吨，传统需求维持弱增长，新能源相关需求驱动相对更强。
★投资建议
衰退渐浓+政策对抗通胀，宏观利空仍有发酵空间，基本面则逐步转过剩，低库存预期渐渐消退，累库担忧渐渐增强，我们认为铜价将继续处于下行通道，这个周期至少持续至1H23。后期节奏博弈依然强烈，下行期将穿插反弹，三季度中可能是节点之一。价格方面，短期情绪面急转，铜价可能测试8000美元/吨，2H22-1H23价格低点或低于7500美元/吨。策略方面，前期空单可继续持有，作为中线布局，三季度逢反弹可适当加空。
★风险提示：
美联储政策转向；国内需求强劲复苏。
报告全文
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原料端
疫情整体可控，却反复袭扰，叠加俄乌纷争超预期升级，全球铜矿供给恢复节奏明显受阻，现阶段依然处于弱恢复周期，何时会过渡至强恢复期，疫情、战争、社区问题、天气等客观因素，以及矿山盈利、战略等主观因素，将共同决定节奏的变化。冷料方面，废铜与粗铜源头供给相对充足，供应链风险在于物流体系与政策环境的变化。总体上看，市场在原料供给恢复的方向性上预期差不大，分歧主要在于节奏。
1.1、铜精矿
中观而言，年迄今全球铜矿增长节奏不及预期，据ICSG数据，1Q22全球铜矿产量增长约2.6％，其中，铜精矿增长2.2％，湿法铜增长4.7％。分国别来看，智利铜矿产量同比缩减明显，而秘鲁、印尼、刚果（金）则出现不同程度增长。铜矿产量增长的节奏分化如此，主要是因为各国新增项目的释放，以及存量项目的产能利用有所不同，更深层次的原因则在于战争、疫情、环境与社区问题等对各国铜矿的影响差异明显。
智利铜矿产量超预期缩减，作为全球第一大铜矿生产国，在整个铜矿供给恢复周期，产量不增反减，一定程度增加了市场对供给的担忧。据Cochilco数据，今年1-4月份智利铜矿产量累计同比下降7.4％至169.8万金属吨，绝对降幅达到13.6万金属吨。智利铜矿产量下降，既有“天灾”，也有“人祸”。疫情反复施加尾部冲击，继续对该国供应链造成扰动，此外，严重的干旱对矿山用水造成困扰，这种情况预计将持续至年末。智利年迄今铜矿罢工风险显著下降，今年不是薪资合同签订的大年，但矿业政策的不确定性，以及更严苛的环保要求，无形中也对生产造成了扰动。最为关键的变化之一，在于矿业公司生产节奏的主动调整，年迄今矿山检修相对普遍，这是为未来增产留出空间。
展望下半年，疫情仍有一定的不确定性，干旱也可能会持续，变量中边际变动较大的可能是矿山的生产意愿，按照历史规律，在铜价转为下行周期时，矿山更倾向于以量补价，且上半年检修为下半年增产提供了支撑，参考部分矿业公司全年产量指引，下半年可能会追回部分产量损失。定量预估，下调2022年智利铜矿产量预估至550万金属吨，较去年下降约12万金属吨。节奏上看，下半年产量环比将出现一定程度上升。2023年存量项目产量预计将出现更大程度修复，叠加新增产能释放，预计智利铜矿产量将增长至570万金属吨以上。
秘鲁铜矿产量增长相对更加正常，据秘鲁能矿部数据，1-4月份该国铜矿产量累计增长2.8％至72.4万金属吨，增长速度也低于预期，秘鲁最大的问题在于部分铜矿受到严重干扰，一定程度影响了整个产量恢复的节奏，其中，Las Bambas与South Copper Peru项目受到影响很大。今年以来，秘鲁政治局势发生较大变化，左翼政府指引之下，矿业政策面临调整风险，且矿山与社区的矛盾更加尖锐。这种局面之下，矿端扰动风险确实有所提升，且高铜价环境下各方矛盾容易升级。
Las Bambas铜矿4月份被迫停止运营，持续的社区冲突即便在政府介入之后，仍然没有看到明显的好转，该铜矿2021年产量约29万金属吨，正常月度产量约2-2.8万金属吨，截至5月底，停产造成的产量损失已达到约4万金属吨，最新消息，6月份该铜矿将结束停产，这样产量损失同比约在4-5万金属吨，悲观假设下半年扰动再度反复，产量损失则会达到近10万金属吨。South Copper Peru项目3月份以来产量也远低于正常水平运行，现阶段仍需观察其恢复情况。
秘鲁尚处于新增产能投放的周期，上半年有Marcobre铜矿项目的爬产，1-4月份带来约3.7万金属吨边际增量，下半年预计还有Teck资源QB2项目，以及英美资源旗下Quellaveco项目投产，这些项目预计保守将带来15-20万金属吨边际增量。此外，高铜价刺激中小型铜矿项目全力增产，全年边际产量增长或在1-2万金属吨。下半年我们预计秘鲁铜矿产量增长将再上台阶，尤其在四季度，驱动在于新增项目投产与爬产，存量项目上面，社区问题对铜矿扰动仍需要观察，尤其是Las Bambas铜矿项目，定量预估，下调秘鲁2022年铜矿产量增长预估至240-245万金属吨，边际在于Las Bambas铜矿停产的持续时间，以及新增产能是否按期投产。预计2023年将是秘鲁铜矿增产大年，存量项目边际恢复弹性或超过10万金属吨，而新增项目投产及爬产带来的边际增量或超过40万金属吨，2023年秘鲁铜矿产量或达到285万金属吨以上。
其他主产区供给修复情况比南美更好，据统计局数据，中国一季度铜矿产量累计增长8.7％至43万金属吨。一方面紫金旗下驱龙铜矿一期在2021年底投产，现阶段处在爬产周期，达产后年产量可达到16万金属吨，今年边际带来增量预计在10万金属吨以上，另一方面高盈利正在刺激存量项目提高产能利用率，以甲玛铜矿为例，今年计划完成产量在去年历史较高水平上还有增长。中性预估，2022年中国铜矿产量预计边际增长或超过12万金属吨达到195万金属吨水平，底层驱动在于更好的政策环境，更高的价格刺激。此外，预计刚果（金）与印尼今年铜矿产量也会有大幅提升，ICSG数据，刚果（金）1Q22铜矿产量增长同比约30％，印尼增长同比约40％，前者主要是Kamoa等项目投产与爬产，后者主要是Grasberg Underground项目爬产。保守预估，前者今年边际带来增量或在20万金属吨以上，后者今年边际增量或在10万金属吨以上。此外，哈萨克斯坦、塞尔维亚、厄瓜多尔等地区今年铜矿产量也将出现明显增长，叠加其他地区疫情之后供给逐步修复，这些地区保守看合计应该有14万金属吨以上边际增长。综上而言，南美之外是今年铜矿产量增长的核心驱动，预计边际带来的增量将超过56万金属吨，从而对冲掉南美存量项目增产不及预期的影响。受新增项目投产与爬产影响，2023年这些地区边际产量增长初步预估仍有40万金属吨以上，除刚果（金）之外，巴拿马、蒙古、墨西哥等地区将贡献新的增量。
